持牌可查政策红利持续释放，强化险资长期属性

　　险资作为资本市场“耐心资本”的长期属性进一步强化，行业底层逻辑由规模扩张驱动转向资本回报与资本效率驱动持牌可查，板块红利价值面临重估。

　　作者/杨练

　　从2025年7月财政部落地国有商业保险公司长周期考核改革，到2025年12月国家金融监管总局进一步下调长期持股风险因子，再到2026年9月6日财政部通过3000亿元特别国债向五大保险央企集中注资700亿元——一系列制度安排同步落地，从考核激励、资本约束、会计计量、监管资本计提四个维度重构险资长期投资约束框架。

　　截至2026年二季度末，保险资金运用余额首次突破40万亿元大关，达40.82万亿元，同比增长12.7%；其中股票配置4.1万亿元（占比10.41%）、基金配置2.3万亿元（占比5.82%），权益类资产合计6.4万亿元（占比 16.23%）。

　　多重政策共振持续打通险资长期入市的制度堵点，保险资金作为资本市场“耐心资本”的功能进一步凸显，行业底层逻辑由规模扩张驱动转向资本回报与资本效率驱动，板块红利价值面临重估。

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　　四维优化重构险资长期投资约束

　　本轮政策从四个维度同步优化重构险资长期投资约束，形成系统性支持：

　　一是长周期考核改革：年度ROE权重压降至30%，长周期权重合计70%。财政部2025年7月印发《关于引导保险资金长期稳健投资进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，将净资产收益率考核由原“年度指标+3年周期指标”升级为三档复合体系，长周期指标（3年+5年）合计权重达70%，年度业绩权重被压缩至三成。同时，国有资本保值增值率考核也同步调整为30%、50%、20%三档结构。

　　此次改革的核心意义在于改变国有险企投资团队“看年度排名、追逐短期收益、回避权益波动”的行为模式。当市场短期回调带来权益浮亏时，不会直接显著影响国有险企负责人与投资团队绩效评价，从考核根源上鼓励险企立足5年维度配置权益资产，匹配寿险负债端长达数十年的久期特征。

　　二是下调长期持股风险因子：沪深300长期持仓因子降至0.27。国家金融监管总局2025年12月发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，对股票投资风险因子实施差异化下调：将持仓超3年的沪深300成分股、中证红利低波100成分股风险因子从0.3降至0.27，将持仓超2年的科创板普通股风险因子从0.4降至0.36。

　　在此之前，2023年9月，监管已将沪深300成分股风险因子从0.35下调至0.3、科创板普通股从0.45下调至0.4；2025年5月进一步启动长期股票投资试点，通过私募证券基金投资股票可获风险因子七折优待，并拟再批复600亿元试点额度。

　　在“偿二代”二期规则框架下，风险因子直接决定权益投资的资本占用。以100亿元长期持仓沪深300成分股为例，风险因子从0.3降至0.27，对应最低资本要求减少约3亿元，直接提升资本使用效率，鼓励险企做战略底仓配置而非波段交易。

　　三是新金融工具准则：FVOCI账户平滑利润波动，上半年增持约3000亿元：新金融工具准则（IFRS9）落地后，险企可将长期持有的权益工具指定为 FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）类别。归入该账户的股票，股价涨跌计入其他综合收益，不影响当期净利润，仅现金分红计入利润表。

　　这一会计安排有效对冲权益市场短期波动对险企利润表的冲击。数据显示，2026年上半年，上市险企FVOCI账户股票增持约3000亿元，险企可以在不剧烈扰动报表利润的前提下长期持有高股息资产，赚取稳定分红收益。当然，FVOCI资产处置时的利得同样不能转入损益，因此这类配置更适合长期持有而非交易获利，进一步强化险资长期持有导向。

　　四是700亿元核心资本注资落地：2026年9月6日，财政部通过发行3000亿元特别国债支持8家中央金融企业补充核心一级资本，其中5家保险央企合计获注资700亿元，为历史上首次将大型国有商业保险公司纳入国家级集中注资范围。

　　本次注资属于预防性资本夯实，并非风险救助，目的是对冲“偿二代”二期规则、长端利率下行带来的持续性资本消耗压力。资本是险资权益投资的硬约束。在“偿二代”体系下，权益资产属于高风险资产，每增加一单位权益配置都需要配套资本。700亿元核心资本落地直接增厚五大国有险企核心偿付能力充足率，在资本端为险企扩大长期权益投资扫清约束。

　　从规模驱动转向资本回报驱动

　　在多重政策叠加之前，保险行业发展模式以规模扩张为核心：负债端追求保费规模快速增长，资产端以固收为主，资产配置首要目标是支撑保费扩张，对资本占用、长期资本回报的重视程度不足。低利率环境、“偿二代”二期落地、新会计准则实施之后，行业约束条件发生质变。

　　资本成为比保费规模更稀缺的资源。截至2026年二季度末，保险公司平均综合偿付能力充足率为180.6%，核心偿付能力充足率为133.5%，虽高于100%和50%的监管红线，但较 2025年同期已持续下行。

　　久期错配仍是核心矛盾，政策引导拉长资产久期。根据中金公司测算，2022年以来，增额终身寿险热销驱动行业负债平均久期由13.26年升至16.33年，资产负债久期缺口从-6.75年扩大至-9.15年。中泰证券统计显示，寿险行业平均久期缺口约为-7年，中小公司2024年甚至达-9.99年。

　　传统险负债久期多在20年—30年，分红险负债久期多在9年—12年。过去短期考核倒逼险资短久期投资，久期错配风险持续累积。当前政策组合引导险资拉长资产久期，配置长久期债券、高股息权益、基础设施REITs等资产。头部公司已见成效：中国人寿通过久期管理将有效久期缺口缩短至不到1.3年，头部上市险企有效久期缺口普遍降至3年以内。

　　在资产配置结构上，权益占比持续抬升。截至2026年二季度末，保险资金运用余额结构呈现“固收打底、权益增强”的哑铃型特征。

　　分机构看，人身险公司资金运用余额约为36.87万亿元，财产险公司约为2.54万亿元。二季度单季股票+基金增量近4900亿元，上半年合计增加近7000亿元。五大上市险企股票、基金类资产配置余额超4万亿元，较2025年末增加约4900亿元；其中股票类资产余额2.82万亿元，较2025年末提升12.09%。以中国人寿为例，公司股票和基金（不含货币市场基金）配置比例由2025年底的16.89%升至约19%。

　　商业模式转变带来两个重要变化：负债端，险企主动压降高成本刚性保单，大力发展分红险等浮动收益产品分担利率下行风险；资产端，形成“固收底仓打底+高股息权益长期配置+另类资产补充”的哑铃型结构，优先选择资本消耗低、长期现金流稳定的资产。

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　　长期资金属性凸显提升板块红利价值

　　2026年一季度末，保险公司股票持仓规模达3.84万亿元，已逼近同期公募主动权益基金3.99万亿元的规模。到二季度末，仅股票一项就升至4.1万亿元，作为A股最重要的增量机构资金之一，险资的定价权重持续上升。

　　从持仓偏好看，险资高度集中于红利资产。2026年中报数据显示，险资增配A股红利股金额达2885亿元，占总投资资产比例6.3%。机构测算，险资增配红利资产的潜在体量可达1.5万亿元，后续配置空间可观。

　　险资投资看重企业持续分红能力、长期现金流，不追逐短期股价涨跌，偏好高股息、低波动、基本面扎实的红利资产。险资持续增配红利板块，一方面能够分享稳定分红收益、匹配负债端现金流需求；另一方面也为红利板块提供持续增量资金，板块红利属性相互强化。

　　2026年，A股上市险企首次集体中期分红，拟派现总额超390亿元。险资既是红利资产的重要投资者，自身也通过高分红向市场传递长期经营信心，形成正向循环。

　　尽管制度红利持续释放，但需客观认识险资长期入市的约束边界：

　　第一，偿付能力硬约束仍在：险资权益投资受偿付能力、资产负债管理规则约束，资本空间打开不等于短期无限制大举加仓。

　　第二，负债匹配是首要目标：险资核心目标是匹配保险负债、保证保险赔付能力，权益投资是增厚长期收益的补充手段而非主业。

　　第三，FVOCI只平滑利润、不消纳风险：权益市场大幅下行依然会带来浮亏、净资产承压，FVOCI只能平滑利润表波动，无法消除资产本身的市值风险。

　　第四，久期缺口仍需压缩：行业整体久期缺口约为-7年，中小公司缺口近-10年，利率风险敞口仍需持续管理。