【申万固收|重磅专题】深度解读货币政策目标、工具与传导体系——货币政策知识点系列之三

引言：货币政策及流动性与债券市场息息相关，如何理解货币政策至关重要。本文系统性分析货币政策的目标、工具与传导体系，并深度解读其边际变化与潜在影响放量下跌，试图给出一个较为全面视角来对货币政策进行剖析，供投资者参考！

读懂货币政策是分析债券市场的基本功之一

1）价格方面看：中央银行通过调整政策利率及各项货币政策工具的操作利率影响资金成本，进而向债市收益率传导。尤其在货币政策从数量型向价格型调控转型的过程中，价格信号对债券市场与实体经济产生的影响和效果都在进一步增强。

2）数量方面看：基础货币投放是流动性的根本来源，尤其在结构性流动性短缺的货币政策操作框架之下，央行保持适当的法定准备金率水平，即可使银行体系的存款增长自动带来法定准备金需求的增加，维持货币市场压力，央行投放是决定流动性松紧之根本。

3）预期引导的角度：货币政策效果的发挥也越来越借助于预期引导功能，预期引导有助于加强中央银行与市场机构之间的沟通，对前者而言可降低政策成本，对后者而言可更清晰的读懂政策意图，也有助于提高投资策略的有效性。

货币政策目标

1）最终目标：中国人民银行自1984年不再向企业和个人提供金融服务而是专门行使中央银行职能以来，一直以维护币值稳定作为首要目标，并以此促进经济增长，而且比较早地关注了金融稳定和国际收支平衡目标，近年来又重视充分就业目标。但在不同时期，货币政策目标可能会有所侧重。

2）中介目标：设置中介目标能够解决货币政策传导过程中的信息不对称、时滞性和调控精准性问题，通过设立可观测、可控制的中间变量，搭建从政策工具到最终目标的桥梁。目前我国货币政策的中介目标还是M2与社融，但2024年6月19日潘功胜行长陆家嘴论坛发言提及“未来还可以继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注”，与货币政策调控框架进一步向价格型转型相呼应，人民银行或开始向价格型中介目标进行探索。

3）操作目标：数量型货币政策调控框架下的操作目标主要是基础货币，操作目标是中央银行能够直接控制的变量，中央银行通过货币政策操作工具可以直接影响操作目标，进而向中介目标、最终目标进行传导。

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货币政策工具

1）数量型工具方面，重点影响基础货币，主要包括公开市场操作（如逆回购、买断式逆回购、国债买卖、发行央票等）、存款准备金、中央银行贷款（如SLF、MLF、结构性货币政策工具等）等，含各项结构性货币政策工具在内，历史上共有30余项数量型货币政策工具。

2）价格型工具方面，重点影响价格水平，主要包括存款基准利率（利率市场化改革后从他律走向自律，更多通过利率定价自律管理发挥效果）、贷款基准利率（LPR改革与置换之后已被替代）、政策利率（OMO7D，此前曾有过中期政策利率MLF，现已淡化并退出）、利率走廊（上限为SLF，下限为超额存款准备金利率）。

3）货币政策操作的重要转折点：

2012年前：我国外汇占款逐年递增，央行以被动投放基础货币的方式为主，并通过升准、加息、正回购、发行央票等方式回笼冗余的流动性，以抑制经济过热和通货膨胀风险。——结构性流动性盈余的货币政策操作框架

2012年下半年：我国外汇占款占比见顶回落，央行基础货币投放方式逐渐从被动投放向主动投放过渡。为满足主动投放基础货币的需求，央行推出了一系列创新货币政策工具，包括SLO、SLF、MLF等。该类工具成为央行调节市场流动性的重要手段，央票等回笼流动性的工具作用逐渐减弱，逐渐退出历史舞台。——结构性流动性短缺的货币政策操作框架

2024年至今：货币信贷从供给约束转向需求约束的背景下，经济稳增长货币政策独木难支，更多由财政发力加杠杆撬动需求，央行予以配合，国债买卖、买断式逆回购等“配合型”工具又应运而生。——仍是结构性流动性短缺的货币政策操作框架，但开始侧重货币财政配合。

货币政策传导

1）从直接调控到以数量型为主的间接调控：1984年之后，人民银行开始独立履行央行职能，初期延续计划经济时期的调控模式，通过现金发行和信贷规模管理的方式，直接对货币供应情况进行调控。1998年正式取消信贷规模管理，重启公开市场操作，标志着我国货币政策正式由直接调控转向数量为主的间接调控：央行通过法定存款准备金率、公开市场操作等工具来控制基础货币投放，并通过对基础货币的调控，影响作为中介目标的货币供应量，进而促进物价稳定、经济增长等最终目标的实现。

2）数量型调控的局限性又逐步显现：数量型调控以数量型中介目标为中继，问题逐步浮出水面：统计口径失真；货币派生途径多元化，M2难以被精准调控；M2与通胀的相关性下降，实现中介目标不代表能够达成最终目标；盘活存量并不会带来M2的明显增长；货币流通速度的稳定性明显下降。

3）中央银行正加速推进货币政策调控向价格型转型：金融创新和金融市场的深化发展使得货币数量调控的政策效果逐渐弱化，在可测性、可控性及与最终目标的相关性等方面，利率为主的货币价格调控明显优于数量调控，可以更好发挥价格杠杆优化金融资源配置。价格型传导的雏形：人民银行通过调整政策利率（OMO7D），影响货币市场利率（如同业存单利率）和债券市场利率（如国债收益率），并影响存贷款利率（如LPR和银行存款挂牌利率），进而促进消费和投资，提升社会总需求，支持经济发展。

正文

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